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错失“水果第一股”后，百果园终于登陆资本市场。

1月16日，水果连锁零售商深圳百果园实业(集团)股份有限公司（以下简称“百果园”）正式在港交所上市，股票代码为02411.HK。此次，百果园全球发售约7894.75万股股份，每股定价5.6港元，约募资3.66亿港元。

当日开盘，百果园即涨16.43%，盘中持续走高，一度涨近25%，市值超百亿港元。截至19日收盘，百果园报6.08港元，较前一日跌1.46%，总市值为96亿港元。

作为港股2023年的第一个消费IPO，加之市场反馈正向，百果园一时风头无两。但回顾这一路走来，不仅经历了模式数度调整，而且多次辗转港股和深市，可谓坎坷。如今，身处高度分散、竞争激烈的市场，百果园仍然面临诸多挑战。

一年营收百亿，八成依赖加盟店

百果园，由余惠勇夫妇创立于2001年，最初只是一家51平米的水果小店，开业生意意外火爆，当时有报道称，第一天销售额达到了1.9万元，首月销售额近41万，这让余惠勇下定决心开“连锁”。

然而，刚开到第三家直营店，余惠勇便发现，门店生意虽好，开店成本也高，实际并不赚钱，于是转向了“轻资产”的加盟模式。该模式下，百果园扩张迅速，至2008年已有100多家门店。

只是随着体量变大，加盟模式天然存在的弊端难免暴露，即不便于统一管理和运营，导致门店货品的品控和服务问题难以得到有效解决。因此，之后的三年里，百果园喊停了加盟模式，并以参股的方式陆续回收加盟店的控制权。

直到资本开始入局。天眼查信息显示，自2015年至IPO前，百果园一共进行了7轮融资，投资方达20多家，包括深创投、中金资本、招商资本等机构。其中，仅2018年一年，百果园就获得了3轮融资，B轮融资规模达到15亿元；2020年3月最后一次股权交易时，百果园估值达到120亿元。

在资本的加持下，百果园再度开启加盟模式，且扩张速度进一步加快。2019年至2021年，百果园新开门店数量分别为928家、695家和865家。截至2022年11月，百果园共有5613家门店，其中5594家为加盟店，占比高达99.67%。这些加盟店中，又有4556家由百果园管理，1038家由区域代理管理。

正是这些加盟店，支撑起了百果园的百亿级收入。据其招股书，百果园的营收2019年时为89.76亿元，在2020年受到疫情影响略降至88.54亿元，但2021年一举突破百亿大关至102.89亿元。2022年上半年，百果园营收继续增长了7%，达到了59.15亿元。

来自：百果园招股书

收入主要由四部分构成：水果及其他食品销售占比高达97%左右，特许权使用费及特许经营收入占比不到2%，余下是会员收入和其他收入。其中，由百果园管理的加盟店的收入占产品销售收入的比例，2019年至2022年上半年分别为87.9%、84.5%、81.3%和80.3%。

利润率仅3%，创始人称有提升空间

尽管规模已相当可观，百果园还是不太赚钱。

招股书显示，2019年至2022年上半年，百果园的净利润分别为2.48亿元、0.46亿元、2.26亿元和1.90亿元，净利润率仅为2.8%、0.5%、2.2%和3.1%。

事实上，水果零售行业的毛利率本就不高。如百果园在招股书中所言，“相比于发达国家，中国传统的水果价值链普遍存在低效率、多层次配送，导致损耗率较高等问题。根据弗若斯特沙利文报告，行业损耗率普遍在35-45%范围内波动，叠加多层次分销成本后，行业利润率较低。”

不过，2019年至2022年上半年，百果园的毛利率分别为9.8%、9.1%、11.2%和11.5%，呈上升趋势，却仍低于某友商，同期平均毛利率为17.6%，且低于行业平均水平，安信证券研报称生鲜电商行业平均毛利率在15%左右。

这与其供应链模式有关。据了解，百果园一早就切入了水果种植和采后处理环节，但其生产基地的生产和品种有限，主要还是依赖从源头或者经销商手中进行采购，导致成本增加。

反映在招股书中：2019年至2022年上半年，百果园的销售成本分别为80.99亿元、80.46亿元、91.33亿元和52.37亿元，占总营收的90.2%、90.9%、88.8%和88.5%。其中采购成本占比均在95%以上。

来自：百果园招股书

此外，进军大生鲜领域和发展线上业务，也拖累了百果园的毛利率。2019年，百果园线上毛利率为2.8%；随着大生鲜订单线上销量上升，配送费用及包装费用增加，2020年线上渠道的毛利率降至-4.9%；2021年和2022年上半年，该数据均有所改善，分别为-0.3%和-0.1%，只仍处于亏损状态。

值得注意的是，在敲钟发言里，余惠勇表示，百果园在毛利方面亦有很大的提升空间。从招股书公布的上市融资用途看，其计划通过改善供应链体系，收购发展联盟，孵化自主品牌产品等来改善。

水果零售三巨头角逐资本市场

在水果零售界，素有“南百果、北鲜丰、西洪九”的说法，三者在同一个时代成长起来，走出了不同的路子——百果园和鲜丰水果都通过加盟进行扩张，只前者侧重2B模式，后者则是O2O模式；洪九果品主打“端到端”模式，做的是批发生意，如今又将在资本市场展开角逐。

2022年9月5日，洪九果品率先登陆港交所，拿下“水果第一股”，上市四个多月，其股价最高涨超146.25%，后大幅跳水，目前报33.4亿港元，较发行价下跌了16.5%。在此之前，洪果九品在IPO大门外徘徊了三年之久。

百果园也曾苦IPO久矣。2020年6月，百果园首次向证监会提交境外IPO审批申请，计划到港上市，未果；同年11月，又与民生证券签署上市辅导协议，改为在深圳创业板上市，也无后续；2022年5月，百果园再向港交所递交了上市申请，之后提交的资料失效；到如今第四次招股才成功上市。截至1月19日收盘，百果园股价报6.08港元，较发行价涨8.57%。

鲜丰水果也已经在上市的路上。据悉，早在2019年底，鲜丰水果就与中信证券签署上市辅导协议，于2021年1月终止辅导，仅仅过了1个月，转而选择中信建投证券成为辅导团队，目前已经完成A股上市的第一期辅导工作。

根据弗若斯特沙利文的统计，中国水果零售市场的市场规模由2016年的8237亿元，增至2021年的12290亿元，复合年增长率为8.2%，到2026年有望达到17752亿元。其中，按2021年水果零售额计，前五大参与者合计占总市场份额仅为3.6%。

这意味着，水果零售市场规模巨大且行业分散，有足够的空间留给巨头整合和发展。

对三小巨头来说，上市只是一个新的开始，未来不仅要解决自身的供应链问题，继续与对方竞争，还要面对生鲜电商、即时零售等新晋玩家。

（本文首发钛媒体App，作者｜刘萌萌）