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近日，定位“酱酒第二”的珍酒李渡集团有限公司（以下称“珍酒李渡”）披露了招股书，欲登陆港股上市。

据了解，近年来，“主板限酒令”似乎已成为行业普遍共识。1994年，山西汾酒打响白酒企业上市第一枪，随后的二十年里，有近19家白酒企业陆续登陆A股市场。但自2016年之后，资本市场上再未有一家酒企顺利“通关”。几家被市场看好的几家酒企如国台酒业、郎酒、西凤酒等纷纷折戟上市途中。

【资料图】

如今，珍酒李渡选择转移“战场”，奔赴港股另谋出路。但钛媒体APP在翻阅招股书后发现，珍酒李渡在业绩及经营策略上仍存在很多隐忧，比如，珍酒的营收业绩与外界公布有较大出入、公司近年只增不减的广告支出，以及在库存积压下仍然要大幅募资扩产等等。那么备受市场瞩目的珍酒李渡能否成功闯关，打破白酒企业的“上市魔咒”？

营收迈入第三梯队，业绩却存疑云

公开资料显示，珍酒李渡旗下共有四个主要白酒品牌，分别是旗舰品牌珍酒、李渡、湘窖和开口笑。珍酒和李渡分别来自贵州和江西，公司2009年收购；湘窖和开口笑是湖南品牌，公司于2003年收购。前两个品牌分别隶属酱香、兼香型，后两个品牌隶属浓香型。 

招股书显示，2020年、2021年及2022年前三季度（以下称“报告期内”），珍酒李渡主营业务收入分别为23.99亿元、51.02亿元、42.49亿元，归属净利润分别为5.2亿元、10.32亿元、7.12亿元。2020年至2021年，珍酒李渡达到了112.67%的快速增长。但到了2022年前三季度，珍酒李渡的增长却显得“后劲不足”，其同比增长仅为18.22%，差距明显。

钛媒体APP了解到，在目前的酱酒行业中，第一梯队以千亿营收规模、万亿市值的贵州茅台一骑绝尘；第二梯队年销量超百亿规模的郎酒、习酒紧跟其后；第三梯队年销售额在50亿元-100亿元，从数据上看，珍酒李渡勉强能挤进第三梯队。

从具体产品营收来看，“珍酒”营收分别为13.46亿元、34.88亿元和27.64亿元，占珍酒李渡的营收比重分别为56.09%、68.36%、65.05%，是珍酒李渡的主要“增长引擎”；李渡在报告期内的营收分别为3.59亿元、6.50亿元、6.35亿元，占珍酒李渡的营收比分别为14.97%、12.74%、14.94%；湘窖在期内的营收分别为3.95亿元、6.06亿元、5.21亿元，占珍酒李渡的总营收比分别16.46%、11.87%、12.27%。其他营收来自开口笑和其他类业务。

不过，在具体产品营收上，珍酒李渡的招股书的数据却和其他地方通报的数据有所出入。据贵州省企业联合会发布的“2021年贵州民营企业100强”的公示名单，贵州珍酒酿酒有限公司2020年营收仅7.31亿元，位列百强第55名，与招股书中产品“珍酒”13.46亿元，相差足足6亿元。

另外，“2022贵州民营企业100强”数据显示，珍酒2021年营收总额为45.57亿元，排名第九。2021珍酒营收同比增加超500%，但在珍酒李渡IPO招股书上，2021年珍酒营收为34.88亿元，又缩水了31%。

毛利率低于行业均值，两年多广告投入近14亿

招股书显示，报告期内，珍酒李渡的毛利率分别为52.2%、53.5%、55.2%。其中，珍酒的毛利率分别为52.6%、51.6%、54.7%；李渡的毛利率分别为68.4%、66.8%、66.4%；湘窖的毛利率分别为58.9%、64.2%、59.0%。对比来看，2022年前三季度，茅台、五粮液、泸州老窖的毛利率最低也在75%以上，而同期内，A股白酒上市公司的毛利率平均在64%左右。珍酒李渡的毛利率远低于行业均值。

另外，在招股书中，珍酒的主销产品珍三十，每500毫升的建议零售价为1888元-1999元，珍十五建议零售价为799元-999元。但钛媒体APP了解到，在实际销售中，珍酒的价格远低于招股书。

在珍酒京东自营官方旗舰店中，珍三十、珍十五的500毫升售价分别为1200元、549元，“珍酒淘宝官方旗舰店”为1376.8元、528.4元，“珍酒天猫超市官方旗舰店”分别为1362元、530元。另外，根据“今日酒价”的数据显示：珍三十目前的市场一批价为810元，珍十五市场批发价为330元。有白酒从业者也对钛媒体APP表示：“卖不到这么贵的价钱”。

除了“价值”不如茅五泸之外，珍酒李渡的销售成本也较高，公司一直遵循大手笔的营销传统。招股书显示，报告期内，珍酒李渡的销售及营销开支分别为4.03亿元、10.21亿元、9.83亿元，占营业收入的比例从16.8%上升到23.1%。其中，在广告宣传方面，珍酒李渡的投入分别为2.42亿元、6.69亿元、4.87亿元，两年多来共投入近14亿元。而对比来看，去年前三季度，茅五泸的销售费用率仅为2.68%，10.54%，11.48%。

从数据上看，重营销也成为第三梯队酒业的行业通病。

白酒行业销售费用率

除了广告投入，大力发展经销商也使得珍酒李渡付出了一定成本。 《招股书》显示，珍酒李渡经销商的数量从2021年初的3628家增加至2022年三季度末的6408家。2022半年报数据显示，处于酒企头部的茅台、五粮液经销商数量分别为2188名、3015名；而与珍酒李渡体量和增速较为接近的舍得酒业和酒鬼酒，截至2021年底的经销商数量分别为2252名、1256名，数量上都比珍酒李渡远少很多。

上述的投入成本增大，给珍酒李渡的现金流也带来不小的考验。报告期内，珍酒李渡经营现金流分别为15.24亿元、9.69亿元及-10.29亿元。

此外，珍酒李渡也没有为员工全额缴纳公积金。根据招股书，2020年至2022年前9个月，公司欠缴的社会保险及住房公积金供款分别约为250万元、1570万元及1020万元；公司委聘的第三方人力资源机构，也存在着未能为部分员工缴纳社保及公积金供款的情形。

存货激增至43.19亿元

值得一提的是，经销商大幅增加、营销上的大幅投入，按理都可以提升珍酒李渡的产销量，但招股书显示，2022年前三季度，“珍酒”实际产能达2.09万吨，当期销量仅8952吨，产销率不足5成。

此外，2022年前三季度，珍酒李渡的存货也大幅增加，从2020年底的17.37亿元一跃升至2022年前三季度的43.19亿元，在存货构成中，有9成以上为成品或在制品。其存货周转天数也由2020年的517天升至571.6天。

对此，珍酒李渡解释称，存货金额大涨的原因是扩大了白酒的生产，以满足市场对其产品的需求增长。招股书显示，2020-2022年前三季度珍酒李渡整体的产能利用率达到86.1%、83.1%、93.8%，其中珍酒的产能利用率基本处在100%左右水平。

尽管库存积压越来越多、产销极度不匹配，珍酒李渡依旧计划继续扩大产能。在招股书中公司提到，此次公开发行计划拿出部分募资用于扩建3个现有生产设施及建设一个新生产设施。该计划项目预期将于2024年前使基酒年产能增加2.6万吨，其中1.66万吨为酱香型基酒。届时，酱香型白酒总产能将或突破5万吨。

这就不免让人产生疑问，在产销率极度不饱和、库存积压严重的情况下，珍酒李渡还要大规模扩产，是否合理？对此，钛媒体APP就以上问题以及珍酒营收数据产生差异的原因等向公司发函询问，但邮件均被退回。（本文首发钛媒体APP，作者|于莹）